Czy rynek finansowy można uznać za efektywny, a jeśli tak, to w jakim stopniu? Zwolennicy efektywności rynku wskazują na brak możliwości systematycznego osiągania ponadprzeciętnej stopy zwrotu przy użyciu testowanych empirycznie narzędzi inwestycyjnych oraz na nietrwałość niektórych anomalii. Natomiast przeciwnicy efektywności rynku opierają swe sądy na tych spośród anomalii, które mają w miarę stabilny charakter. Bez względu na to, jak będzie przebiegał dyskurs na temat hipotezy efektywności rynku, bezsporne jest, że już teraz przyczynił się on do odkrycia licznych inklinacji behawioralnych w sferze poznawczej i motywacyjnej inwestorów. Niniejsza praca koncentruje się na opisie i objaśnieniu tych inklinacji oraz na wykazaniu na podstawie badań empirycznych, jak skłonności behawioralne oddziaływują na proces podejmowania decyzji inwestycyjnych. W książce stosowane są wymiennie terminy inwestor oraz uczestnik rynku. Specjalistów w zakresie rynku finansowego nazwano analitykami rynku finansowego (analitykami finansowymi). Przyjęto, że inklinacje, którym podlegają analitycy, będą także charakteryzowały inwestorów. Gdy w rozważaniach odgrywa rolę długość okresu inwestycyjnego lub różnica pomiędzy inwestorem indywidualnym a instytucjonalnym, jest to wyraźnie zaznaczone. Praca dotyczy rynku akcji, ale większość obserwacji może być rozciągnięta na pozostałe obszary rynku finansowego.

Książka składa się z 9 rozdziałów, które można podzielić na trzy części według przedstawianych zagadnień.

Część pierwsza - Podejście preskryptywne i normatywne - (Rozdziały 1-3) omawia dotychczasowe teorie rynku finansowego. Przedstawiona tu została analiza fundamentalna, służąca do określania opłacalności inwestycji w akcje na podstawie oceny sytuacji ekonomicznej spółki, branży, w jakiej działa, i charakterystyki całego rynku. Następnie omawia się analizę techniczną, służącą do prognozowania zmian kursów akcji na podstawie ich przebiegu w przeszłości. Dalej przedstawiono nowoczesną teorię portfelową oraz związaną z nią hipotezę efektywności rynku, zgodnie z którą racjonalni inwestorzy szybko i właściwie przekładają napływające informacje na zmiany cen akcji. Zaprezentowane pod koniec części pierwszej badania empiryczne pokazują odstępstwa od efektywności, zwane anomaliami.

W części drugiej - Podejście behawioralne - (Rozdziały 4-6) omówiono osiągnięcia finansów behawioralnych. Pokazane zostały stosowane przez inwestorów heurystyki, czyli uproszczone sposoby formułowania opinii przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Przedstawiono między innymi heurystykę reprezentatywności, dodatni i ujemny efekt świeżości, efekt zakotwiczenia oraz pułapkę myślenia wstecznego. Następnie opisano skłonności inwestorów w sferze preferencji, które pomagają zrozumieć proces podejmowania decyzji od strony motywacyjnej. Zalicza się do nich, np. efekt utopionych kosztów oraz efekt dyspozycji. Przypomniano najważniejsze modele behawioralne, których autorzy próbowali dokonać objaśnienia anomalii rynkowych, wykorzystując skłonności behawioralne inwestorów.

W ostatnim rozdziale drugiej części książki opisano nowy model podejmowania decyzji inwestycyjnych, opracowany przez Daceya i Zielonkę (2005). Model pokazuje, jak dużą rolę w procesie podejmowania decyzji odgrywają opinie inwestorów na temat przyszłych zmian cen aktywów, co stało się przedmiotem badań empirycznych autora opisanych w trzeciej części książki. Dzięki zaproponowanemu modelowi możliwe jest wyjaśnienie efektu dyspozycji, polegającego na zbyt szybkim wyzbywaniu się przez inwestorów akcji, których cena rośnie oraz nadmiernie długim przetrzymywaniu akcji, których cena od momentu nabycia spada.

Część trzecia - Badania empiryczne - (Rozdziały 7-9) to przedstawienie wyników badań empirycznych autora. Pierwszy eksperyment wykazał, że inwestorzy uznają niemal wszystkie napływające do nich informacje za istotne dla prognozowania zmian cen akcji. Tymczasem jedynie kilka miar fundamentalnych ma udokumentowany wpływ na zachowanie rynku. Inwestorzy wysoko oceniają przydatność sygnałów analizy technicznej do uchwycenia trendów na wykresach cen akcji, mimo że skuteczność narzędzi analizy technicznej jest kontrowersyjna. Popularność analizy technicznej może wynikać z tego, że jej sygnały stanowią reprezentację podstawowych inklinacji behawioralnych. Kolejny eksperyment pokazał, że badanie trendów nie jest domeną wyłącznie analityków technicznych. Wśród ludzi powszechna jest bowiem skłonność do odnajdywania prawidłowości w sekwencjach niepewnych zdarzeń. Badani, prognozując kolejne zdarzenia prezentowanej im sekwencji, stosują określone strategie. Podstawowe strategie prognostyczne zdefiniowano jako krótkoterminową (lub długoterminową) strategię momentum i kontrarian, czyli oczekiwanie kontynuacji bądź odwrócenia lokalnego (lub globalnego) trendu. Ostatni z omawianych eksperymentów potwierdził nadmierne zaufanie analityków rynku finansowego do własnej wiedzy i umiejętności, w obliczu dokonywanych predykcji będące typowym zachowaniem ekspertów w dziedzinach trudno poddających się prognozowaniu.

Opisane w książce inklinacje behawioralne są tak częste, że ich systematyczne badanie może wnosić nową jakość do opisu rynku finansowego.

Przedmiotem pracy nie jest próba rozstrzygnięcia trwającego od kilku dziesięcioleci sporu pomiędzy zwolennikami i przeciwnikami hipotezy rynku efektywnego. Dotyczy on tego, czy rynek finansowy można uznać za efektywny, a jeśli tak, to w jakim stopniu. Zwolennicy efektywności rynku wskazują na brak możliwości systematycznego osiągania ponadprzeciętnej stopy zwrotu przy użyciu testowanych empirycznie narzędzi inwestycyjnych oraz na nietrwałość niektórych anomalii. Natomiast przeciwnicy efektywności rynku opierają swe sądy na tych spośród anomalii, które mają w miarę stabilny charakter. Bez względu na to, jak będzie przebiegał dyskurs na temat hipotezy efektywności rynku, bezsporne jest, że już teraz przyczynił się on do odkrycia licznych inklinacji behawioralnych w sferze poznawczej i motywacyjnej inwestorów.

Spis treści

Wprowadzenie

CZĘŚĆ I. PODEJŚCIE PRESKRYPTYWNE I NORMATYWNE

Rozdział l Analiza techniczna i fundamentalna

1.1. Analiza techniczna
1.2. Analiza fundamentalna

Rozdział 2 Nowoczesna teoria portfelowa i efektywność rynku

2.1. Teoria portfelowa
2.2. Model wyceny aktywów kapitałowych CAPM
2.3. Efektywność rynku

Rozdział 3 Odstępstwa od efektywności rynku - anomalie

3.1. Dodatnie krótkoterminowe autokorelacje stóp zwrotu
3.2. Ujemne długoterminowe autokorelacje stóp zwrotu
3.3. Efekt kalendarza
3.4. Nadmierne obroty giełdowe
3.5. Zagadka zamkniętych funduszy inwestycyjnych
3.6. Zagadkowa stopa zwrotu z pierwszych ofert publicznych
3.7. Przewidywalność stóp zwrotu na podstawie innych zmiennych
3.7.1. Zależność stopy zwrotu z akcji od wielkości firmy
3.7.2. Zależność poziomu cen akcji od wartości wskaźników fundamentalnych
3.8. Poinformacyjny dryf ceny
3.9. Zaskakujące wyniki aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych
3.10. Odkryte anomalie a hipoteza efektywności rynku

CZĘŚĆ II. PODEJŚCIE BEHAWIORALNE

Rozdział 4 Heurystyki stosowane przez inwestorów

4.1. Nadmierna pewność własnej wiedzy i umiejętności
4.2. Złudzenie kontroli
4.3. Nadmierny optymizm
4.4. Pułapka potwierdzania
4.5. Efekt myślenia wstecznego
4.6. Heurystyka dostępności
4.7. Heurystyka zakotwiczenia
4.8. Heurystyka afektu
4.9. Dysonans poznawczy
4.10. Podstawowy błąd atrybucji
4.11. Heurystyka reprezentatywności oraz konserwatyzm
4.12. Dodatni i ujemny efekt świeżości

Rozdział 5 Skłonności motywacyjne inwestorów

5.1. Teoria perspektywy
5.1.1. Pierwsza część teorii perspektywy
5.1.2. Druga część teorii perspektywy
5.2. Inklinacje związane z niedokończoną inwestycją
5.2.1. Księgowanie mentalne i jego konsekwencje
5.2.2. Hedoniczne kadrowanie
5.2.3. Efekt dyspozycji
5.2.4. Efekt utopionych kosztów
5.2.5. Krótkowzroczne unikanie strat
5.2.6. Efekt posiadania
5.2.7. Efekt status quo
5.3. Inklinacje związane z wynikiem ostatnio zakończonej inwestycji

Rozdział 6 Model subiektywnej wyceny aktywów

6.1. Modele behawioralne rynku finansowego
6.2. Model subiektywnej wyceny aktywów
6.2.1. Inwestor quasi-racjonalny
6.2.2. Inwestor racjonalny
6.2.3. Dyskusja
6.2.4. Wnioski

CZĘŚĆ III. BADANIA EMPIRYCZNE

Rozdział 7 Ocenianie napływających informacji oraz sygnałów analizy technicznej

7.1. Czynniki prognostyczne w opinii analityków
7.2. Sygnały analizy technicznej jako reprezentacja powszechnie występujących heurystyk

Rozdział 8 Skłonności poznawcze a przewidywanie niepewnych zdarzeń

8.1. Optymalne strategie prognozowania stacjonarnych sekwencji zdarzeń binarnych
8.2. Kto i kiedy stosuje krótko- lub długoterminowe strategie prognozowania?
8.3. Kto i kiedy stosuje strategię momentum lub kontrarian?
8.4. Wpływ dostępu do historii obserwowanych zdarzeń

Rozdział 9 Jak eksperci tłumaczą własne błędy w prognozowaniu - analitycy finansowi versus meteorolodzy

Zakończenie
Przypisy
Bibliografia
Spis rysunków
Spis tabel